譽衡藥業成立于2000年3月，由代理藥品銷售起家，通過頻繁并購至目前涉獵生物藥、注射劑、慢病藥、醫療健康服務、醫藥代理等多個領域，并于2010年登陸深交所中小板市場。
然而，廣撒網式并購帶來的僅僅是商譽暴增和短期內的利潤累積，缺乏合理的戰略性規劃，在市場、政策和資本的多重沖擊下，譽衡藥業遭遇了發展的滑鐵盧。
溢價收購未投產標的錢多還是“人傻”？
6月13日，譽衡藥業收到了今年以來深交所的第三份問詢函，核心關注點即在其兩天前披露的一起收購案。
6月11日，譽衡藥業公告稱，將以不低于40億元人民幣的價格收購合肥天麥生物科技發展有限公司不低于35%的可轉讓無負擔股權，并取得控制權。交易方合肥生命科技園投資開發有限公司承諾，在2018年~2020年三個會計年度經審計交易標的凈利潤合計達到18億元。
此次收購案涉及的合肥天麥生物科技公司（以下簡稱“合肥天麥”）于2007年成立，公司網站資料顯示，合肥天麥與以色列生物技術企業BiotechnologyGeneral（BTG）合作，先后完成二代胰島素、三代（長效、速效）胰島素類似物的開發、工藝放大及商業化規模工藝的開發及生產；并合作研發口服胰島素膠囊，目前該產品已經在美國完成二期臨床試驗，即將在國內進行國際多中心III期臨床試驗。
譽衡方面表示，“公司看好糖尿病市場發展前景，看好交易標的在糖尿病領域的產品布局，如能取得標的公司控股權，其胰島素產品種類將不斷豐富、推廣團隊和業務增長將不斷增大，進而在糖尿病領域的競爭力將進一步增強”。這一言論前提是，譽衡藥業在其2017年年報中表示，將逐步剝離/出售部分與戰略方向不匹配的傳統制藥業務，聚焦生物藥、慢病及大健康領域布局。
譽衡藥業這一大手筆并購到底靠不靠譜？
先從企業自身情況來看，譽衡藥業從2016年1月起在中國區域獨家承銷BiotonS.A.的重組人胰島素及其相關產品。年報數據顯示，2017年譽衡藥業重組人胰島素相關收入占據其總營業收入的2.29%，營收相比2016年下降了16.55%，反而顯出疲軟態勢。事實上，就國內胰島素市場而言，以諾和諾德、賽諾菲、禮來等為代表的國外企業占據了超過70%的市場份額，剩余市場份額則主要被通化東寶(行情600867,診股)、甘李藥業等國內老牌胰島素生產企業瓜分，其余企業很難占得優勢。
再從收購標的情況來看，“天眼查”結果顯示，合肥天麥原先的第一大股東實為華潤集團旗下的華潤生物醫藥（深圳）有限公司（以下簡稱“華潤醫藥”），出資比例為20%，出資時間為2016年12月2日。華潤醫藥為一家港股上市企業，證券代碼為3320.HK。第二大股東為合肥生命科技園投資開發有限公司，該公司控制人高小明同時為合肥天麥的董事長兼總經理。
然而，華潤醫藥在其2017年年報中表示，在與合肥天麥主要股東簽訂的20%股權的股份認購協議中曾列明，倘若合肥天麥至2017年12月31日仍未取得GMP證書，華潤生物可以按協定價向主要股東出售合肥天麥的14.12%股權。
查閱相關資料可發現，合肥天麥至今為止仍未獲得GMP認證。也因此，2017年12月31日，華潤醫藥將合肥天麥14.12%股權以1,146,564,000港幣的公允價值出售，保留5.88%的股權。按當日港元兌人民幣匯率0.83計算，即合肥天麥14.12%股權價值折合人民幣9.52億元。據這一公允價值計量標準，合肥天麥35%股權價值約合23.59億元。但此次譽衡藥業卻以不低于40億元人民幣來進行收購，這16億多的溢價從何而來？
不僅如此，盡管合肥天麥在其公司網站展示了其多個產品系列，但據CFDA公布數據，目前合肥天麥僅有一款“重組人胰島素注射液”于2018年4月28日獲批件，在此之前公司均處于研發階段。據悉，依靠服務費和樣品銷售收入，天麥生物2017年僅實現營業收入144.49萬元。加之市場嚴峻競爭狀況，這距離2018-2020三年凈利潤18億元的目標似乎有些遙遠。
如此看來，譽衡藥業的此次收購有些站不住腳。
盲目發展的惡果誰來承擔？
事實上，合肥天麥收購案并不是譽衡藥業今年謀求的第一次并購重組。在這之前，譽衡藥業曾持續推進16億收購第三方收單外包服務機構瑾呈集團70%股權。這一跨界并購計劃在公告之初便受到多方質疑，目前已于2018年5月30日宣告終止。
在譽衡藥業2017年年報中有這么一句話：“某種意義上看，公司的發展史就是一部整合史。”據金融界上市公司研究院統計，僅2010年6月上市以來，譽衡藥業共操作27起并購，剔除未成功并購，譽衡藥業并購14余家企業，并購金額至少達128.59億。
大量并購也給譽衡藥業帶來了商譽的快速累增。截至2017年12月31日，譽衡藥業商譽金額合計36.41億元，占歸屬于上市公司股東凈資產的比例高達87.24%。
高頻次并購對于醫藥上市公司而言并不鮮見，典型如樂普醫療(行情300003,診股)，上市8年并購30多次，現今市值已達620余億。而譽衡藥業依舊維持在130余億元。相比樂普醫療圍繞心血管領域進行的全產業鏈并購，譽衡藥業的并購顯得“足夠”寬泛，難以發揮協同作用。結果就是，并購企業發展頹靡，反而導致商譽炸雷；母公司造血困難，只好“割肉”減負謀求新發展。
2017年，譽衡的業績經歷了近五年的首次下滑，歸屬于母公司股東的凈利潤同比下降56.79%。
今年2月22日，譽衡藥業發布公告，擬以不超過55億出售全資子公司上海華拓、西藏譽衡陽光、山西普德藥業全部股權，交易對手是力鼎投資或其管理的基金，從而實現戰略轉型目的。而這3家標的公司均為譽衡藥業核心資產，占總資產的36%，營業收入的57%。
譽衡藥業發展的“足夠”寬泛不僅體現在其并購策略上，還體現于其投資設立的各類子公司。
2015年6月，譽衡藥業公告出資1億元在深圳前海設立全資子公司譽衡金服，進軍互聯網金融領域。2016年8月，譽衡藥業以人民幣3,500萬元及受讓公司5%的股權作為對價，將譽衡金服100%股權轉讓給聚有財。截至2017月，公司將剩余的聚有財5%股權出售完畢，從而退出了醫藥互聯網金融領域。擁有同樣命運的還有成立于2015年的譽衡基因，在今年5月譽衡藥業答復深交所的問詢函時提及，擬以2500萬元價格出售譽衡基因生物科技有限公司及其全資子公司仁東醫學100%股權。該公司主要從事基因檢測服務和基因大數據運營。
值得一提的是，在大量并購、投資新建涉足新領域的同時，譽衡藥業卻未在醫藥研發創新上投入太多精力。據譽衡藥業2017年年報顯示，其2017年累計投入研發金額為1.48億元，同比增長9.76%，占總營業收入比例為4.88%；研發人員為120人，同比減少14.89%。對比同行業可比公司，由下圖可見，譽衡藥業無論在研發投入和研發人員數量上均處于較低水平。
除此之外，從譽衡藥業現有布局的關鍵領域——生物藥和慢性病藥品來看，無論是生物藥PD-1單抗產品，還是慢病藥中的硫酸氫氯吡格雷片、奧美沙坦酯片和普伐沙汀鈉片等多數產品均為委托研發或共同研發產品，公司自有產品很少，無明顯的拳頭產品。從長遠來看，缺乏核心技術和創新研發能力，對于醫藥企業而言很難獲得持續發展。
控股股東戲太多“忽悠式”重組隱現
從2018年年初起，譽衡藥業實控人朱吉滿及控股公司譽衡集團便成為了輿論焦點，上演各式戲碼。
首先是前后兩次被動減持。因2月初譽衡藥業連續大跌，導致控股股東譽衡集團及一致行動人譽衡國際質押股觸及平倉線。屆時譽衡集團持有譽衡藥業9.37億股，占總股本的42.63%，累計質押9.31億股，占所持股份的99.35%，幾近全部質押。
譽衡集團、譽衡國際當時曾表示，將積極采取措施，通過籌措資金、追加保證金或提前回購等措施應對上述風險。然而話音未落，2月7日，朱吉滿通過云南國際信托-盛錦16號集合資金信托計劃持有的公司股份遭被動減持，數量1414萬股，占總股本的0.64%。對此譽衡藥業公告稱，朱吉滿多次表達補倉積極性，但未給予足夠的補倉時間，由此導致被動減持。
6月8日，譽衡集團質押給江海證券的公司股份再次出現被動減持。譽衡方面表示，江海證券通過集中競價方式，“強制賣出公司股票”170萬股，不排除日后所持有的公司股份再次遭遇二級市場被動減持的風險。
值得注意的是，至今年4月，譽衡集團質押融資額約為42.87億元，而這筆資金主要被用于對外股權投資。其中包括京東金融、信邦制藥(行情002390,診股)等企業，其余資金用于企業經營發展等。
這當中，信邦制藥為朱吉滿在2017年通過名下的西藏譽曦創業投資有限公司以30.22億元購得，并成為信邦制藥第一大股東。據信邦制藥近期公告顯示，譽衡集團于2017年12月4日至2018年6月3日間持續增持公司股份2177萬股，占總股本的1.28%。另一方面，“天眼查”結果顯示，譽衡集團參與京東金融A輪融資，占股2.88%。據了解，京東金融A輪融資估值466.5億元，2.88%對應的出資為13.44億元。這樣一來，所剩資金寥寥無幾，更不談用于企業經營發展。從這個角度來看，譽衡藥業似乎已成雞肋角色。
其次是控股股東持有股份屢次遭到司法凍結。2017年12月20日，譽衡集團將8600萬股質押給武漢信用小額貸款以此融資4億元，而這筆質押貸款于3月20日到期后，譽衡集團僅償還4000萬，剩余3.6億未能償還。也因此，今年4月朱吉滿及譽衡集團直接持有的全部譽衡藥業股份被司法凍結，合計數量9.47億股，占公司總股本的43.08%。此后經法院調解，大部分司法凍結得以獲得解除，至5月3日譽衡集團被凍結股份僅有8636.02萬股，占公司總股本的比例為3.93%。
然而事件再度反轉，譽衡藥業6月8日公告稱，譽衡集團持有的部分公司股份再次因“股票質權人申請財產保全”被司法凍結。截至6月6日，譽衡集團累計被司法凍結股份數為2.84億股，占公司股份總數的12.92%。
與此同時，控股股東開始謀求控制權轉讓。5月8日，譽衡藥業公告稱，控股股東譽衡集團與中健投投資控股有限公司（以下簡稱“中健投”）簽署了《合作框架協議》。中健投擬以預計高于39.40億的對價受讓譽衡集團持有的譽衡藥業不低于35%的股權。如本次交易得以完成，譽衡藥業的控股權將發生變更。
資料顯示，中健投大股東為西藏康投創業合伙企業，該企業法人為微醫創始人兼CEO廖杰遠。此次交易雙方同步展開了戰略合作。5月18日，譽衡藥業與微醫四大業務板塊的微醫云簽署戰略合作協議，雙方將共建基層醫療云，并率先在黑龍江基層醫療機構落地應用。由于微醫正在謀求上市，這番動作不免引發借殼猜測。
但5月底，微醫方面便推翻了這一猜想，并向媒體透露，在完成最新一輪融資后，將整合旗下微醫療、微醫藥、微醫保、微醫云四大板塊，以微醫療為主的醫療健康相關服務體系最快將于2018年底在香港上市，而近期與譽衡藥業進行戰略合作的微醫云則考慮在國內上市。最終，隨著6月11日譽衡集團和中健投的合作宣布中止，譽衡集團試圖將譽衡藥業以優質殼資源身份“賣身”微醫的愿望徹底落空。
種種事件之余，譽衡藥業6月8日披露，譽衡集團及一致行動人譽衡國際、健康科技將可能通過減持公司股票的方式化解其債務壓力和流動性風險。公告顯示，可能減持的公司股份合計不超過4396.25萬股，不超過公司總股本的2%，且在減持期間內任意連續90個自然日內通過集中競價交易減持股份的總數不超過公司總股本的1%，減持期間為2018年7月2日至2019年1月2日。
由于此次計劃公布之日不巧與江海證券的被動減持相撞。6月13日，深交所網站公布了關于對哈爾濱譽衡集團有限公司的監管函，指出譽衡集團作為譽衡藥業的大股東，在減持計劃披露日未滿15個交易日的情況下減持股份，違反了《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》第十三條、《股票上市規則（2018年修訂）》第1.4條、第3.1.8條的規定，并要求譽衡藥業及時整改，杜絕上述問題的再次發生。
從2017年年底公布第一次重組預案、控股股東被動減持、重組預案宣布失敗、再公布新的重組預案、控股股東再次被動減持、謀求轉讓控制權、主動減持。“忽悠式重組”一詞浮上心頭。而譽衡藥業實控人朱吉滿一直是資本玩家中的佼佼者，此番動作下來，譽衡藥業又該何去何從？
顯而易見的是，譽衡藥業從上市兩月即市值破百億的輝煌到如今淪落泥潭并不是無跡可尋。瘋狂的并購、薄弱的創新能力、陷入資本泥潭，加之兩票制、輔助用藥、新醫保目錄等多重政策的沖擊，最終使得譽衡藥業在夾縫之中艱難生存。
對于當下的譽衡藥業而言，能否引入強有力的戰略投資者，提升研發創新能力，抓住并抓好生物藥的尾巴？少些資本的套路多些實業的務實，才可能扭轉局面。
